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    《證券法專題》課程習作丨操縱市場制度的改革
    欄目:配資金融活動 發布時間:2023-11-30
    [2]在比較法上,主要發達國家或地區的法律及實踐普遍對主觀要件做出了規定,包括美國《證券交易法》、日本《證券交易法》、香港《證券與期貨條例》、臺灣《證券交易法》等,英國雖然沒有在立法文本中直接要求,但是英國金融服務管理局在執法實踐中也強調了需要進行認定。

    北京大學法學院碩士學位

    摘要:新證券法第五十五條在市場操縱制度中增加了操縱意圖的要求,實際上承認了主觀要件的重要地位。 主觀要件是判斷操縱行為的核心要素。 拘泥于行為形式而放棄操縱意圖,很容易將合法投資行為與非法操縱行為混為一談。 1998年的《證券法》曾規定過主觀要件,但當時立法者認為操縱行為的主觀目的是“獲取不正當利益、轉移風險”。 2005年《證券法》刪除了該條款。 此后,由于缺乏主觀因素,出現了一些極具爭議性的案件。 此次修法重新增加了主觀要件,將操縱意圖定義為“影響證券價格和交易量”。 隨著這一規定的有效運用,市場操縱制度將更好地發揮監管作用。

    關鍵詞:市場操縱;操縱故意主觀要件;新證券法

    操縱證券市場不僅擾亂市場秩序,還嚴重損害投資者利益。 一直以來都是監管部門嚴厲打擊的違法行為。 新《證券法》對操縱市場制度的改革主要體現在第五十五條操縱證券市場的定義和第一百九十二條操縱證券市場行為的處罰方面。主要修改包括(一)擴大了操縱證券市場的行為種類。證券市場; (二)改變行為構成要件的; (三)加大對操縱證券市場等行為的處罰力度。

    “影響意圖”的新規定為操縱行為增加了主觀因素,實際上承認了“操縱意圖”在行為判定中的重要地位。 本文試圖從解構操縱證券市場的構成要件入手,回顧《證券法》主觀要件規定的變遷歷史,觀察主觀認定存在爭議的典型案例,探討增加主觀要件的立法理由。規定操縱意圖,并探討該規則的未來發展。 意見和建議均適用。

    一、新證券法對市場操縱行為認定要求分析

    根據新法第五十五條規定,結合現有法律理論和實踐,認定市場操縱行為的構成要件可以從這三個方面來把握:(一)主觀故意,即行為人有操縱證券的意圖。市場; (2))客觀行為證券法的相關論文,即行為主體實施了操縱市場的具體行動; (三)行為結果港聯證券平臺,即行為影響證券交易價格和交易量。

    其中,主觀意圖是決定行為的核心要素。 早在1991年,就有國外學者指出,判斷市場操縱行為最重要的是交易者的主觀意圖證券法的相關論文,操縱行為并沒有客觀的定義。 [1] 操縱意圖是區分市場操縱行為與合法投資行為的關鍵。 市場交易行為本質上并不公平。 對于合法的投資行為來說,它們本身就是證券交易市場價格形成機制的參與變量,而操縱行為則人為地制造偏離市場價值的假象。 交易模式背后的原因 故意操縱而非客觀手段是不法性的基礎。 [2] 比較法方面,主要發達國家或地區的法律和實踐普遍規定了主觀要件,包括美國《證券交易法》、日本《證券交易法》、香港《證券及期貨條例》、臺灣《證券交易法》等。等等,雖然英國在立法文本中沒有直接要求,但英國金融服務管理局在執法實踐中也強調了身份識別的必要性。

    客觀行為也是必要條件。 同時,由于主觀意圖是人的心理活動,因此很難直接證明。 通常需要對客觀行為進行分析來預測主觀意圖。 [3] 操縱的后果不是必要條件。 “操縱或操縱意圖”的立法路徑說明,該規定懲罰的不是行為的結果,而是行為本身。 [4]只要具有操縱意圖,并且基于該意圖實施操縱的具體行為,就構成操縱市場。 [5]

    二、操縱市場主觀要件立法模式的變化

    值得注意的是,將主觀故意納入市場操縱行為的認定要求,在我國證券法史上并不是首創。 最早的1998年《證券法》中就有主觀故意的規定,但兩個版本的立法文本對主觀故意的內涵理解不同。 新法采用“影響論”,即行為人的目的是影響證券的交易價格和交易量,涵蓋了各種操縱獲利的動機。 這也符合操縱證券市場人為扭曲價格、偏離公平市場價格和交易量的原則。 故意地。

    最初的立法采用了“利潤減少論”來理解意圖,即行為人操縱行為的目的是“獲取不正當利益或者轉移風險”。 但逐利是市場交易主體的本質,這種不講行為正當性而只談避利避損的有意說有其局限性。 同時,在當時的執法實踐中,也存在舉證困難、規定失靈的問題。 一方面,計算違法所得或風險轉嫁的數額非常困難且耗費精力。 另一方面,一些操縱者通過轉移利潤、制造賬面損失來逃避制裁。 。 [6]此外,各國和地區早已放棄了操縱市場必須以謀取利益為目的的要求。 [7]2005年修法時,新法刪除了舊法中關于“獲取不正當利益或者轉移風險”的規定。 立法者對故意內涵的理解開始發生變化,他們認為只要操縱是故意的就足夠了。 無論是為了盈利還是虧損都沒有關系。 [8]

    長達15年的時間里,雖然主觀要件的刪除讓執法人員更容易操作,執法過程中通常會考慮行為人的故意港聯證券平臺,但主觀要件的缺失也不可避免地造成了一些問題,因此在新時期《證券法》修改,增加了主觀因素。

    三、主觀因素影響鑒定結果的案例觀察

    如上所述,主觀要素是識別操縱行為的核心要素。 同時,主觀要素的認定較困難,需要通過客觀行為來確認。 缺乏主觀要求帶來的問題是法律的適用缺乏確定性,其正確適用更多地取決于執法人員的專業水平和素質。 [9]一旦主觀要件的認定過程不能足夠科學和嚴謹,就很容易將合法的投資行為與非法操縱行為混為一談。 下面的文章將討論典型的爭議案例。

    (一)真實交易和準真實交易的操縱案例

    一、陳岑宇操縱案

    在陳岑宇操縱案中,當事人陳岑宇控制“葉某嬌”賬戶,并在股災期間持續低價拋售大量“西部證券”股票。 盡管大部分交易并未完成,但被證監會定性為加劇市場波動。 賣空行為影響“西部證券”股票的交易價格和交易量,構成市場操縱行為。 [10]

    需要關注的是,與此案同時公布的還有另一起“江泉案”。 證監會新聞發言人表示,兩起市場操縱案件均利用了融券交易T+0盤中反轉機制。 [11]但本案中并沒有出現蔣泉案中當事人“利用融券交易先賣空建倉,獲利后買回平倉”的情況。股價下跌?!?這更像是在股市崩盤期間做空市場。 在這種情況下,理性的投資者會低價賣出。

    本案屬于連續交易操縱市場案件。 連續的買賣才是真正的交易。 對于真實交易而言,外觀特征與正常市場交易行為較為相似,難以區分。 因此,需要根據各種因素綜合判斷行為人的主觀故意,不能僅僅拘泥于指標要素。 [12]考慮到當時股市崩盤的具體情況,僅依靠具體指標(如競價量、成交量、申報價格等)并不能判斷當事人操縱證券市場價格的意圖。 此外,行政處罰決定書也未能體現監管部門試圖確定當事人操縱意圖的論證過程。

    2、陶某、劉某操縱案

    該案被認定為信息操縱詐騙案。 劉阿是湖北衛視《天生富貴》節目的股票分析師。 陶某利用協助劉某制作ppt課件的便利提前了解股票信息并購買,而劉某則利用其前女友龍某的賬號。 在節目播出前提前購買推薦的股票。 [13]

    如果公開股票推薦者在搶購中根據自己的投資判斷向公眾推薦股票,這可以比作真實的交易。 股票推薦信息本身真實,不存在詐騙意圖。 因此,也需要全面識別,不能像虛假交易那樣被操縱。 直接作出推定。 此外,操縱行為不能僅通過觀察表象模式來判斷,即買入、賣出或持有證券——發布信息推薦證券——而做相反的事情以謀取利益。 還需要觀察推薦股票意圖與操縱意圖之間的先后順序。 只有在購買股票時存在操縱意圖,進而具有公開推薦股票供投資者購買的意圖時,才構成操縱行為。 [14]本案中,劉某、陶某都沒有操縱的意圖,而是有推薦股票或已知和未公開的股票推薦信息的意圖,這更像是內幕交易中的老鼠倉行為。

    (二)操縱虛假交易案件

    一、東海恒信操縱案

    本案中,東海恒鑫控制賬戶進行自營交易,利用ETF申購贖回機制完成一波套利操作,被認定構成操縱洗售行為。 [15]洗售屬于虛假交易,與上述真實交易不同。 一般來說,由于它們具有欺詐性和可歸因性,因此可以根據行為直接推斷出故意操縱。 不過,這個案例比較特殊。

    其特殊性在于ETF市場特殊的價格機制。 ETF是模擬指數基金。 其價格不受自身供求關系的影響,而是由其成分股的價格決定。 它與傳統的證券價格形成機制完全不同。 因此,根據市場的普遍判斷來做出判斷是存在問題的。 [16]換言之,認定東海恒新具有操縱行為,意味著要求其操縱成分股即180只股票的價格。 很難想象正常的投資者會有這樣的信念和意圖。

    此外,探究真實意圖可以揭示,東海恒鑫是為了解決“國家隊”救援期間ETF市場流動性不足的問題,以實現利潤最大化。 如上所述,利潤本身是價值中性的。 如果沒有操縱市場的意圖,則不能僅以牟利為目的而認定其構成操縱行為。 新法放棄“利潤減少論”,采用“影響論”,也明確了此類案件的解決辦法。

    二、王世宏、陳杰操縱案

    這是新三板的典型案例。 本案中,國泰君安做市業務部以明顯低于近期成交價格的價格對16只股票進行賣出指令,導致尾盤股價大幅波動。 與此同時,負責人王世宏還與外部人員陳杰有有趣的接觸,并受到指責。 認定存在持續銷售和約定銷售。 [17]

    我們先來說說真實交易中的連續買入和賣出。 本案的爭議點還在于,在不同交易模式下認定市場操縱行為是否應當考慮價格形成機制的特殊性。 在做市交易中,做市商本身就是市場的價格制定者,按照規定進行連續的雙向報價。 做市本身甚至被學者認為是一種操縱行為,因而不受法律約束。 [18] 所以只有大量低價拋售才構成操縱行為。 在認定主觀故意時,是否忽視了新三板市場特殊定價機制的客觀情況? 再說說虛假交易中的約定銷售。 綜合上述新三板市場的特殊性分析,該負責人與外界人士達成的交易意圖似乎更像是通過內幕信息進行利益輸送,而該內幕信息是國泰君安的計劃出售股票。

    有學者認為,國泰君安“拋售做市股票、減少做市業務全年浮盈”是操縱動機,推斷其具有操縱意圖。 本文對這一論點提出質疑。 [19] 目的本身是可以理解的。 如果直接以此來判定的話,相當于又回到了1998年立法的“利潤減少論”。當然,砸盤行為確實對股價造成了非常嚴重的影響,擾亂了正常的市場秩序。 ,同時向外部各方輸送利益,違反了做市商的積極義務。 結合《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則(試行)》第一百一十一條,本文認為,對本條第(五)、(七)項直接規定的違法行為,可以直接予以規制并予以相應處罰。

    四、結論與建議

    加入操縱意圖可以更好地區分合法投資行為和市場操縱行為,但這并不意味著操縱監管一氣呵成。 新法在今后的適用中還存在一些問題需要解決。 對此,本文提出以下建議:

    (一)明確故意認定標準,增加法律可預見性

    《證券法》明確增加操縱故意主觀要件后,應盡快出臺配套制度,統一主觀故意的認定標準。 內部監管文件《證券市場操縱行為認定指引(試行)》幾乎沒有提及主觀要件,只是根據操縱的效果來界定操縱行為是否違法。 隨著新證券法的頒布實施,該指引也迫切需要納入主觀故意。 確保識別規則的及時性和匹配性。

    (2)用客觀驗證主觀,避免硬性指標

    對于真實交易和類似的真實交易,必須綜合多種因素進行判斷,不能局限于持續交易中的買入量、成交量、申報價等指標。 對于虛假交易行為,雖然其本質上具有欺詐性,主觀惡意較強,并且可以根據行為直接推斷其意圖的存在,但也必須考慮特殊交易模式下的價格機制,避免冤假錯案。 。

    (3)區分不同類型的市場并考慮行為的特殊性

    對于上述基金ETF交易、新三板市場等采用非傳統價格機制的交易類型,在處罰時應考慮行為的特殊性。 例如,在采用做市方式、協議轉讓方式的新三板,由于流動性低、交易不活躍、股價波動較大等市場特點,系統規則的運用能否在不挫傷積極性的情況下遏制操縱行為?的做市商。 違規行為需要更詳細的分析。 [20]

    評論

    [1] 參見 DR 和 ,《法律》中的“?” 105 法律,(1991),第 4 頁。

    [2]參見肖鑫:《證券做市交易與市場操縱的區別》,載《比較法研究》,2019(1); 黃永清:《第十三講:淺析市場操縱行為的類型和責任》,載《金融法苑》,1999(2)。

    [3] 參見黃永清:《第十三講:淺析市場操縱的類型和責任》,《金融法庭》,1999(2)。

    [4]參見鄭宇:《從“結果主義”到“行為主義”——論持續交易市場操縱行為的認定》,證券法法院,2019(1)。

    [5]參見毛志橋:《虛假申報操縱市場行為認定規則研究——以阮某訴中國證監會行政處罰案為例》,《法律適用》,2019年第18期)。

    [6] 參見蔡毅:《市場操縱行為法律規范解讀》,《證券市場導報》,2005(5)。

    [7]參見王欣:《操縱證券市場罪主觀故意的認定》,發表于《中國刑法學刊》,2016年(6); 張保紅:《論市場操縱條款的修改》,發表于《證券法評論》,2017(0)。

    [8]參見毛志橋:《虛假陳述操縱市場認定規則研究——以阮某訴中國證監會行政處罰案為例》,《法律適用》,2019(18)。

    [9] 參見王冠:《銀行家操縱行為的法律規制研究》,發表于《上海金融》,2016(1)。

    [10] 參見(2016)中國證監會行政處罰決定書第70號。

    [11] 參見(2016)中國證監會行政處罰決定書第71號; 朱寶辰:《利用融券T+0盤中反轉機制揭露操縱市場案細節》,數據來源:,2020年6月10日查閱。

    [12]參見唐欣:《操縱市場行政處罰案件全景觀察》,證券法苑,2016(2)。

    [13]參見(2015)鄂武中行初字第00123號刑事判決書。

    [14] 參見夏忠寶:《虛假申報操縱法律判定邏輯對算法交易的新挑戰》,《證券市場導報》,2017(10)。

    [15]參見(2018)中國證監會行政處罰決定書第51號。

    [16]參見王志宇:《盤點東海恒信三大“罪名”,彭冰主編:《法律與新金融》,30頁,法律出版社,2018年。

    [17]參見(2018)中國證監會行政處罰決定書第99號。

    [18]參見肖鑫:《證券做市交易與市場操縱行為的劃分》,比較法研究港聯證券平臺,2019(1)。

    [19]參見肖鑫:“證券做市交易與市場操縱的區別”,《比較法研究》,2019(1)。

    [20]參見張超、甘培忠:“市場操縱分析框架的規范解構與維度構建”,《暨南大學學報(哲學社會科學版)》,2019(9)。

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    本文原創于:http://www.dyfty.net 港聯證券平臺

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